A股情报局：大盘再创新低，谨慎言底
A股策略：无论从 PE、PB 来看，还是从国际比较或者历史比较，当前 A 股整体估值均已到达底部位置，对这个事实市场没有太多争议，不过投资者普遍担心估值低了可以再低，反映出弱市下跌中对“√”型走势左侧风险的极度恐惧。但谁也无法先知地知道底部准确位置究竟在哪里，更何况也不可能要求买股票每一次都买在最低点上。前两个交易日，大盘已经出现强势板块的领跌，比如之前的食品饮料，医药，家电等。强势板块的杀估值，表明了市场的悲观情绪已经到达高位。我们换一个角度思考，抛开抄底思维，当前估值下到底有没有配置价值?回溯 2000 年以来全部个股不同估值业绩匹配下的股价收益率表现，超 12 万条样本的大样本历史数据显示，在当前市场整体市盈率 16 倍左右，30 倍 PE 以下公司超过 40%的估值水平下，如果业绩增速能在 10%以上，那么当前价位下购买股票持有一年预计取得正收益的概率在 75%左右，期望收益率在 25%左右。相比其他大类资产，我们认为当前 A 股权益资产具有投资价值。
海外策略：和我们此前预期一致，美股继续维持震荡格局，等待新的变量打破目前的弱平衡。道琼斯上涨98点，纳斯达克上涨0.79%，标普上涨0.62%。此前连续13日下跌的金融板块终于反弹，包括高盛，摩根大通，美洲银行在内的多个金融股涨幅超过1%。昨晚最重要的事件是亚马逊全面进入医药电商，收购线上药房PillPack。亚马逊股价上涨2.4%，美国最大连锁药房CVS股价一度跌幅10%。第二大药房Walgreen收盘下跌9.9%。医药电商是亚马逊最后涉足领域，在美国有着千亿美元规模以上的市场空间，也意味着移动互联网全面改造传统零售。未来美股在弱平衡被打破前，继续维持目前震荡格局，但向下的概率更高。热点关键词：券商破净，1倍PB到底合不合理?股权质押对券商影响有限。券商：板块行情表现: 2018 年 5 月申万非银金融板块降幅较上月有所收窄，当月下跌-2.11%，仍然跑输大盘 2.45 个百分点，在申万 28 个一级行业中排名第 14 位。券商子板块当月下跌-5.51%，创仅次于 2 月的最大降幅;截至 6 月 22 日累计下跌幅度达-25.3%。个股方面，除东兴证券上涨外(4.34%)，其余均有所下跌。
机构之声：
兴业证券董天驰：从第一支破净券商的出现，到今天 10 几支券商处于 1 倍 PB 以下(按 18 年的动态 PB)仅仅过去了 20 来天，那么券商的 PB 估值到底应该怎么去理解?1 倍 PB 到底是不是合理值?
首先从 PB 的 B 入手，券商的资产端由 4 块主要类别的资产构成：货币资金、自营部分、信用部分和其他，前 3 块基本占了 80%以上。货币资金拆解开来主要以客户资金为主，其他可归类于流动性准备或自营配置中的一种，那实际上决定 B 的主要因素就是自营和信用业务。自营业务是一个重资产、正负可能性皆有的业务，虽然整体预期由于一些套利型投资而更偏正收益，但从谨慎的原则出发 1 倍 PB 算是自营的均衡估值， 除非有强烈的股债双杀预期会造成折价。信用业务分两块，两融部分在新规压住杠杆比例、绕标漏洞被堵上、平仓可正常操作的环境下，风险基本可控，现阶段有零星的平仓情况，整体履约保障率维持 200%以上。整体利差年化在 2.5—3%，按主动杠杆 2.7 倍来计算，ROE 能达到 6.75%-8.1%，那么从 ROE 推动资产扩张的速度反推 PB 坍缩回 1 倍的速度，意味着 1.25 倍 PB 现价在 3 年后能够回到 1 倍左右。还是从谨慎考虑，假设两融隐含 1%左右的不良率，1.2 倍可作为两融业务的均衡估值。现在重点是股权质押业务，据了解现阶段触及平仓压力的规模达到了 10% 以上，触及警戒线的(含触及平仓)15—20%之间。从历史经验来看，真正会造成风险的项目一直低于 1%，就算是进入诉讼流程的项目造成损失的情况也比较少见，虽然处置期可能较长。只有股权完全失去价值、公司资不抵债的恶性情况，才会造成大比例损失。现在处于信用风险爆发阶段，不良率、不良后的损失率、损失比例确实都有恶化的可能性，但假设损失率我觉得不应假设高于 5%，因为这意味着差不多 7—8%的上市企业全都达到了恶性情况的标准，那是否还有讨论此问题的意义?考虑 0.5-1%的利差，股权质押业务现阶段最差的预期大致是 0.7 倍 PB。按这样的逻辑考虑，自营、两融、股质大致占比分别为 63%、20%和 17%， 谨慎预期券商加权 PB 为 0.98 倍。同时由于券商业务有很大部分是中介型的服务业务，是无资金占用的创收业务，收入占比至少超过一半，再特别谨慎的给予一个溢价到 1 倍 PB，投资者们是否能接受呢?
东方证券唐子沛：6 月 26
日，上交所、深交所和证券业协会分别发布公告，对市场担忧的股票质押问题进行解释，整体来看，券商对股票质押业务的风控有效，平仓压力可控，业务环境稳健。结合中证登与交易所的各项数据，我们对股票质押业务情况进行梳理与分析。
